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Asset Backed Securities (ABS)

Was sind Asset Backed Securities (ABS)?

Unter einer Asset Backed Securities Transaktion versteht man den Verkauf bestimmter Aktiva eines Unternehmens an eine eigens für diesen Zweck gegründete Gesellschaft (Zweckgesellschaft oder Objektgesellschaft). Finanziert wird der Kauf dieser Aktiva durch die Zweckgesellschaft mit der Emission von Wertpapieren. Die Rückzahlung und die Zinszahlung an die Käufer dieser Wertpapiere erfolgt aus den erwirtschafteten Cash Flows der Aktiva, oft auch Assets genannt. Diese an die Zweckgesellschaft übertragenen Assets stellen für die Investoren die Haftungsmasse dar. Die Zweckgesellschaft selbst ist insolvenzsicher.

Die folgende Grafik gibt einen Überblick über die verschiedenen Arten von ABS Transaktionen. Hier wird nach den Assets unterschieden, die der Verbriefung zu Grunde liegen.

ABS - Asset Backed Securities

 

 

Hier steht CDO für Collateralised Debt Obligations. Die Assets dieser Gruppe sind in der Regel Unternehmensforderungen. Von Collateralised Loan Obligations spricht man, wenn der Verbriefung Darlehensforderungen zugrunde liegen. Diese Forderungen sind in der Regel durch bankübliche Sicherheiten, wie etwa der Abtretung oder der Sicherungsübereignung, besichert. Besteht das zugrunde liegende Asset allerdings aus Unternehmensanleihen, so spricht man von Collateralised Bond Obligations (kurz CBO). Die Mortage Backed Securities, in denen die heutigen ABS ihren Ursprung haben, lassen sich ebenfalls in zwei Assetklassen unterteilen. Von Residential Mortgage Backed Securities (kurz RMBS) spricht man, wenn Forderungen, die aus der Finanzierung privaten Wohneigentums entstanden sind, verbrieft werden. Werden Forderungen aus der Kreditvergabe im Rahmen der Finanzierung gewerblich genutzter Immobilien verbrieft, so wird diese Transaktion als Commercial Mortgage Backed Securities (kurz CMBS) bezeichnet. ABS im engeren Sinne liegen dann Verbriefungen von Forderungen z. B. aus Leasingverträgen zugrunde. Auf dem Markt sind ständig neue Innovationen im Bereich ABS zu finden. Die folgende Grafik zeigt die wichtigsten Ausgestaltungen von ABS im Jahr 2005 in Deutschland und deren Anteil am Gesamtvolumen.

Ausgestaltungen von ABS in Deutschland

In den letzten Jahren hat sich noch eine weitere interessante Variante im Rahmen von Forderungsverbriefungen entwickelt. Standardisierte Asset-Backed-Commercial-Paper-Programme (kurz ABCP) bieten einem oder mehreren Originatoren die Möglichkeit, laufend Forderungen an eine Zweckgesellschaft zu verkaufen, die sich über die revolvierende Ausgabe von Commercial Papers finanziert. Weisen die ABCP-Programme eine Multi-Seller-Struktur auf, ist es einer Vielzahl kleinerer Unternehmen möglich, Forderungen, auch in geringeren Volumina, an die Zweckgesellschaft zu veräußern und somit Liquidität zu generieren.

Arten des Risikotransfers bei ABS-Transaktionen

Grundsätzlich können bei der Art des Risikotransfers zwei Varianten unterschieden werden:

Von einer synthetischen ABS-Transaktion spricht man, wenn vertraglich nur der Risikoübergang aus den Forderungen auf die Zweckgesellschaft geregelt ist, nicht aber der Verkauf der Forderungen durch den Originator an die Zweckgesellschaft. Eigentümer der Forderungen bleibt hier der Originator. Die Übertragung des Risikos wird in der Regel über Credit Default Swaps (kurz CDS), Bürgschaften oder Garantien abgewickelt. Im Falle von Forderungsausfällen erhält der Originator durch die Zweckgesellschaft eine Ausgleichszahlung. Die Mittel für diese Ausgleichszahlung hat die Zweckgesellschaft durch die Emission von Anteilen oder durch die Rückversicherung, z. B. durch einen weiteren CDS, erzielt. Entscheidend bei einer synthetischen ABS Transaktion für den Investor ist demnach auch die Bonität des Originators, denn er ist Schuldner der Zahlungen an die Investoren. Die Zweckgesellschaft kann nur Zins und Tilgungsleistungen gegenüber den Investoren erbringen, wenn der Originator die vereinbarten Zahlungen (zum Beispiel aus einer CDO) leistet. Die Forderungen werden weiterhin beim Originator bilanziert. Vorteile der synthetischen Verbriefung sind geringere Kosten wie auch der Aspekt, dass sich die Frage nach der Übertragbarkeit von bestimmten Forderungen gar nicht stellt.

Die zweite Variante des Risikotransfers sind die so genannten True-Sale-ABS-Transaktionen. Anders als bei der synthetischen Verbriefung wird hier neben dem Ausfallrisiko auch der Eigentumsübergang der Assets an die Zweckgesellschaft vertraglich geregelt. Entscheidend für den Eigentumsübergang ist, dass dieser mit bilanzbefreiender Wirkung abgewickelt wird; in der Literatur findet man deshalb auch oft die Bezeichnung Off-Balance-Sheet-Transaktion. Zur Erzielung dieser bilanzbefreienden Wirkung sind diverse rechtliche Aspekte zu beachten. Im Gegensatz zur synthetischen Verbriefung erhält der Originator bereits zu Beginn der Transaktion Kapital von der Zweckgesellschaft. Den Ankauf der Assets finanziert diese Gesellschaft durch die Emission von Wertpapieren. Für den Investor ist bei einer True-Sale-ABS-Transaktion die Bonität des Originators nicht mehr entscheidend. Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren sind hier von den verbrieften Assets abhängig. Sollten die Rückflüsse aus den Assets zur Befriedigung der Ansprüche der Investoren nicht ausreichen, so tragen die Investoren das Ausfallrisiko. Dieser Shortfall kann zum Beispiel über Garantien aufgefangen werden. Auf dem ABS-Markt in Deutschland ist eindeutig ein Trend in Richtung des True-Sales festzustellen. Von den 26 langfristigen Transaktionen, die 2005 in Deutschland getätigt wurden, waren 19 True-Sale-Transaktionen, sieben Transaktionen waren synthetisch aufgebaut. Dabei zeigen sich, wie in der Grafik zu sehen, große Unterschiede hinsichtlich der verbrieften Assets.

Grundstruktur einer ABS-Transaktion

Wie in der Abbildung deutlich wird, ist der finanzierungswirksame Risikotransfer in Deutschland der am häufigsten verwendete. Deshalb wird hier auch nur die Grundstruktur einer True-Sale-ABS-Transaktion dargestellt.


Zwischen dem Originator und den Schuldnern besteht ein Forderungsverhältnis. Bestimmte abgrenzbare Forderungen werden gegen Zahlung eines Kaufpreises an die Zweckgesellschaft, die eigens für diese Transaktion gegründet wurde, verkauft. Die Bilanzierung der Forderungen erfolgt ab diesem Zeitpunkt bei der Zweckgesellschaft. Der Kaufpreis wird durch die Emission von Wertpapieren finanziert. Oft bedient sich die Zweckgesellschaft hier eines Bankenkonsortiums, um die Wertpapiere am Markt zu platzieren. Aus steuerlichen Gründen sowie aus Kostenaspekten erfolgt die Gründung dieser Einzweckgesellschaften häufig in steuerlich begünstigten Gebieten wie etwa auf den Kanalinseln, den Caymans oder den Bahamas. Aktuell werden aber auch vermehrt Einzweckgesellschaften in Deutschland gegründet. Käufer dieser Wertpapiere sind die Investoren. Der Servicer (oder auch Service-Agent) übernimmt im Rahmen der Transaktion unter anderem die Debitorenbuchhaltung, das Mahnwesen, die Forderungsüberwachung, die Verwertung von Sicherheiten, das Reporting sowie das Einziehen von Forderungen. Die Tätigkeit des Service-Agent kann entweder durch eine eigene Gesellschaft oder durch den Originator selbst ausgeführt werden. Übernimmt der Originator diese Aufgaben selbst, so ist die Abtretung der Forderungen für den Schuldner des Originators nicht ersichtlich. Besteht nun eine sehr enge Kundenbeziehung, z. B. bei mittelständischen Unternehmen, wird diese durch eine ABS-Transaktion nicht beeinträchtigt. Zunehmend sind auch so genannten Special Servicer aktiv, die sich auf Tätigkeit des Servicers im Rahmen von ABS-Transaktionen spezialisiert haben. Für seine Aufgabe erhält der Service-Agent von der Zweckgesellschaft eine Service-Gebühr. Die Aufgabe des Treuhänders (oder auch Trustee) ist die Interessenvertretung der Investoren. Treuhänder sind zumeist Wirtschaftsprüfungsgesellschaften oder auch Kreditinstitute. Der Treuhänder ist von den anderen Beteiligten der Transaktion unabhängig. Zu den Hauptaufgaben gehört sowohl die treuhänderische Verwahrung der durch den Originator übertragenen Sicherheiten als auch die laufende Kontrolle des Service Agents und der Zweckgesellschaft. Im Falle des Konkurses der Zweckgesellschaft zählt auch die Verwertung von Sicherheiten zu seinen Aufgaben. In welcher Höhe und in welcher Zeit die Wertpapiere der Zweckgesellschaft emittiert werden können, ist insbesondere vom Rating der Wertpapiere abhängig. Mit dem Rating werden eine oder mehrere Ratinggesellschaften beauftragt. Für das Rating ist eine Ratinggebühr zu zahlen. Zu einer Verbesserung des Ratings kann gegebenenfalls das Einbeziehen eines Sicherungsgebers führen. Für die verschiedenen Besicherungsmaßnahmen ist eine Versicherungsgebühr zu zahlen. Den Kontakt zwischen den unterschiedlichen Beteiligten stellt in der Regel der Arrangeur her. Bei dem Arrangeur handelt es sich oftmals um eine Bank mit Erfahrung auf dem Gebiet der Verbriefung. Eine weitere Gruppe von Beteiligten, die in der Abbildung nicht explizit aufgeführt sind, stellen so genannte Sponsoren dar. Durch ihr Engagement erhöhen sie die Attraktivität der ABS-Transaktion und fördern das Wachstum von ABS-Transaktionen. Sponsoren können z.B. Staaten sein. So unterstützte die spanische Regierung eine ABS-Transaktion durch die Gewährung einer Garantie.

Rating einer ABS-Transaktion

Für jeden Investor ist das Rating einer ABS-Transaktion von essentieller Bedeutung. Bedingt durch die Komplexität der Struktur sowie die oft große Anzahl an Forderungen gegenüber verschiedenster Debitoren sind Ratings nötig, um den Mangel an Information seitens der Investoren auszugleichen; oft werden sogar mehrere Ratingagenturen mit der Beurteilung der Transaktion beauftragt. Die Besonderheit des Ratings einer ABS-Transaktion liegt darin, dass bereits in der Vorbereitungsphase einer Verbriefung die Rating-Agentur eingebunden ist und prüft, ob ein vorgegebenes Zielrating erreicht werden kann. Im Rating finden unter anderem die Qualität der verbrieften Forderungen, die Qualität des Service-Agents (ermittelt durch eine Due-Dilligence-Prüfung) sowie die verwendeten Instrumente zur Risikooptimierung Berücksichtigung. Sollte das gewünschte Zielrating seitens der Agenturen aufgrund qualitativer Mängel nicht vergeben werden können, steht es den Verantwortlichen frei, z. B. über ein verbessertes Credit Enhancement das Zielrating zu erreichen. Neben der Ratingerstellung zu Beginn der Emission obliegt der Ratingagentur auch noch die laufende Überwachung der ABS-Transaktion bis zu deren vollständiger Rückzahlung. Treten im Rahmen der laufenden Überwachung Ereignisse ein, die Auswirkungen auf das Rating haben, wird dieses überprüft und gegebenenfalls abgeändert. Denkbare Vorkommnisse sind etwa Bonitätsverschlechterungen bei großen Forderungsschuldnern oder Verschlechterungen der Zahlungsfähigkeit bei Garantie gebenden Kreditinstituten.

Forderungsauswahl

Die zu verbriefenden Forderungen sind das Kernelement jeder geplanten ABS-Transaktion. Dabei müssen die Forderungen aber bestimmte Kriterien erfüllen, ohne die eine Verbriefung nicht möglich ist. Zentrale Merkmale, die die Forderungen aufweisen müssen, sind Prognostizierbarkeit sowie Bewertbarkeit der Rückflüsse. Diese Kriterien müssen gegeben sein, da die Zweckgesellschaft in der Regel ihrerseits Zins- und Tilgungsverpflichtungen gegenüber den Investoren termingerecht befriedigen muss. Über Exploration von Vergangenheitswerten, wie etwa der durchschnittlichen Ausfallquote oder des durchschnittlich in Anspruch genommenen Zahlungszieles, lassen sich zukünftige Zahlungsströme prognostizieren. Eine weitere notwendige Bedingung, die Forderungen erfüllen müssen, ist die Möglichkeit, sie rechtlich und organisatorisch aus dem Vermögen des Originators herauszulösen. Ist dies nicht möglich, kann im Rahmen einer ABS-Transaktion kein True-Sale erzielt werden, da die Forderungen dann weiterhin beim Originator zu bilanzieren sind. Ein rechtliches Problemfeld stellen Abtretungsverbote dar. Besonders im Bereich des Mittelstandes ist es üblich, die Möglichkeit der Abtretung vertraglich auszuschließen. Damit stehen einer Abtretung die Rechte Dritter entgegen und sie ist nicht rechtswirksam durchführbar. Auch auf die Wahrung des Bankgeheimnisses ist im Rahmen einer ABS-Transaktion zu achten. Verkauft ein Kreditinstitut Forderungen gegen seine Kunden an eine Zweckgesellschaft, so bleibt das Bankgeheimnis gewahrt, wenn die Bank gleichzeitig auch die Rolle des Service-Agents übernimmt. Ist dies nicht der Fall, so ist von den Bankkunden das Einverständnis einzuholen, dass vertrauliche Daten im Rahmen der Verbriefung an Dritte weitergegeben werden dürfen. Die weiteren Beteiligten einer ABS-Transaktion, wie etwa Rating-Agenturen, können ohne Einverständnis des Bankkunden Forderungsdaten erhalten, wenn diese anonymisiert sind und sich diese Institutionen zur Verschwiegenheit verpflichtet haben. Übernimmt der Originator auch gleichzeitig die Funktion des Service Agents, so ist durch organisatorische Maßnahmen sicherzustellen, dass jederzeit erkennbar ist, welche Forderungen aus dem Forderungspool des Originators der Zweckgesellschaft zuzuordnen sind. Ist dies nicht der Fall, besteht die Gefahr, dass Zahlungseingänge aus verbrieften Forderungen nicht an die Zweckgesellschaft weitergeleitet werden. Ökonomisch sinnvolle ABS-Transaktionen sind nur durchführbar, wenn der Verbriefung ein ausreichendes Volumen an Forderungen zugrunde liegt. Dies ist ab einem verbriefungsfähigen Forderungsvolumen von etwa 30 – 50 Mio. EUR gegeben. Im Jahr 2005 lag das niedrigste Forderungsvolumen bei einer Einzelverbriefung in Deutschland bei 107,78 Mio. EUR. Im Bereich von ABCP-Programmen werden bereits Forderungspakete ab einem Volumen von 5 Mio. EUR verbrieft, der Sinn und der Nutzen sind hier aber fraglich. Weitere Forderungsmerkmale, die eine Verbriefung begünstigen, sind Homogenität sowie ein hoher Diversifikationsgrad. Gleichartige Forderungen z. B. hinsichtlich Zahlungsziel, Zahlungsbedingungen und Art erleichtern unter anderem die Bewertung der Forderung und führen damit zu einer Senkung der Kosten für die ABS-Transaktion. Eine ausreichende Diversifikation der Forderungen, z. B. hinsichtlich Alter, Beruf oder Wohnort der Forderungsschuldner sowie ein Begrenzung hinsichtlich des maximalen Anteils von einzelnen Schuldnern am gesamten Forderungspool, reduziert das potenzielle Ausfallrisiko.

Kosten einer ABS-Transaktion

Da es sich bei ABS-Transaktionen im Rahmen ihrer Ausgestaltung um sehr individuelle Instrumente handelt, ist eine pauschale Kostenbestimmung nicht möglich. Verschiedene Kostengruppen sind zu beachten. Neben den Refinanzierungskosten und den fixen Vorabkosten, wie etwa Kosten für die Rechtsberatung, fallen laufende fixe Kosten (z. B. für Wirtschaftprüfer) sowie variable laufende Kosten und Kosten für das Credit-Enhancement an. Das bedeutet, dass erst ab einem bestimmten Forderungsvolumen aufgrund der Fixkostendegression eine ABS-Transaktion sinnvoll ist. Wir schätzen das ökonomisch sinnvolle Volumen bei min. 50 Mio. €. Bei einem geringeren Volumen sind Instrumente wie ABL oder Factoring besser geeignet.

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